Concesión logística en China

El caso es del estudio de viabilidad de una concesión a 45 años, que el cliente nos encargó a muy pocas semanas de la fecha fijada para tomar las decisiones de inversión.

Se planteaba una inversión en un polo logístico portuario chino, con un fuerte desarrollo a corto plazo.

El cliente era un importante player español del sector y encargó inicialmente el trabajo a otra compañía de servicios de corporate. Pero, a muy pocas semanas de la toma de decisiones, tenía la sensación de que el proyecto estaba ‘atascado’.

Nos incorporamos al equipo que formaban el personal de la otra compañía y el suyo propio. Juntos rehicimos los cálculos y acabamos en tiempo.

Cuando revisamos la hoja electrónica nos encontramos con un planteamiento con virtudes y errores, que puede ser  interesante destacar aquí:

• El análisis económico de una concesión debe hacerse por vía del descuento de los flujos de caja, año a año, de todos y cada uno de los años que abarca la concesión (es el único método que todo el mundo puede entender de forma natural).
• Por tanto, si la concesión es a 45 años, todas las hojas de desarrollo deben tener una columna por año hasta el final de contrato
• La hoja debe descontar hasta el último año que fija el contrato de concesión, aunque éste sea prorrogable. Básicamente, por dos motivos:
  • para presentar una proyección conservadora, ya que la renovación queda muy lejos
  • y porque el valor actual de los flujos de caja muy lejanos no pesan casi nada, aunque la tasa sea baja
• Dice la ortodoxia (y es muy importante) que el descuento de los flujos de caja se haga siempre en moneda corriente y después de impuestos, ya que los errores derivados de no descontar ‘caja’ pueden ser graves y mucho más si el horizonte está tan lejos
• Nuestra opinión es que hay que proyectar en unidades y precios a moneda constante (así los crecimientos se plasman en términos reales), para posteriormente aplicarles la inflación y llegar a las previsiones en moneda corriente
• Lo principal de las proyecciones de inflación es que sean:
  • coherentes en toda la hoja (precios de venta, costes, intereses y tasas de descuento sin riesgo)
  • y tomadas de un organismo multilateral o un inversor internacional relevante
• Es fundamental que las hojas complejas estén empapadas de chequeos de coherencia interna.
  • (es la única forma de tener constancia de la fiabilidad de los cálculos.)
• Es fundamental también en hojas complejas evitar las iteraciones, ya que su gestión puede ser realmente incómoda.
  • Un caso típico de iteración a evitar es del cálculo de intereses del año (sobre la deuda del año, que se ve afectada por los intereses a pagar)
• Cuando en una hoja se analizan los flujos de caja (es decir, las inversiones, cobros y pagos), la cuenta de resultados y la evolución del balance,
  • es primordial el orden, tanto conceptual, como práctico
  • sin él, un fichero de más de 20 pestañas puede convertirse en una jungla inabordable.
• Siempre que se hacen proyecciones de detalle, debe revisarse el sentido económico global de la proyección
  • Esta regla general se hace fundamental en las proyecciones de concesiones
  • (Después de proyectar árbol a árbol, a 5, 10, 20 o 40 años, hay que ver que aspecto tiene el bosque.)
  • Por ejemplo, deberemos comparar el crecimiento proyectado de la compañía con el crecimiento del sector y ver si la cuota de mercado proyectada tiene razón de ser en el entorno de competencia. Y si esto es coherente con los niveles de precios y margenes que se están proyectando
  • Por lo mismo, si los análisis de sensibilidad son siempre importantes, aún más lo son en el estudio de concesiones.
• Por último, cuando se descuentan los flujos o se analiza la TIR no debe olvidarse que la explotación de una concesión limitada en el tiempo es menos líquida que la de una propiedad indefinida.
  • Esto es así, principalmente, porque hay menos demanda potencial, ya que sólo pueden analizarla inversores profesionales que dispongan de herramientas para su análisis y del hábito de hacerlo.
  • No hay que olvidar tampoco que la liquidez debe afectar directa o indirectamente a los valores resultantes.